주식 가치평가(Equity valuation)에서 반드시 알아야할 개념 (feat. DCF)

Equity Valuation은 “한 회사의 주식(지분)의 적정 가치를 평가” 하는 모든 방법을 말합니다.
DCF는 그 중 하나의 방식일 뿐이고, 다양한 접근법이 존재합니다.

⚒️ Equity Valuation 방법 3대 축

구분	대표방식	기법설명
📉 수익 기반(Value-based)	DCF (Discounted Cash Flow)	기업이 미래에 벌 현금흐름을 현재 가치로 환산
📊 시장 기반(Market-based)	Multiples / Comparable Company Analysis (Comps)	유사 기업들과의 배수(EV/EBITDA, P/E 등) 비교
📚 자산 기반(Asset-based)	Net Asset Value (NAV), 청산가치	자산-부채 차이로 계산 (주로 금융/부동산 기업에 적합)

Equity Valuation은 “부동산 감정 평가”와 비슷합니다.
어떤 집의 가치를 평가할 때:

• 미래 임대수익으로 계산할 수도 있고 (DCF-Value based)
• 인근 집들과 비교할 수도 있고 (Multiples)
• 땅값 + 건물 감가상각으로도 계산할 수 있어요 (Asset-based)

DCF는 언제 유용할까? 유리한 경우/ 덜 유리한 경우

유리한 경우	덜 유리한 경우
미래 현금흐름 추정이 가능할 때	현금흐름 변동성이 크고 예측 어려울 때
고성장 산업, 기술 기반 기업	적자 기업, 비정상적 회계 처리
장기적 관점의 투자자	단기 트레이딩, 상대 가치 판단 필요할 때

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1. DCF란 무엇인가요?

DCF는 회사의 미래 현금흐름을 현재 가치로 환산해서 기업의 본질 가치를 계산하는 방법입니다.
쉽게 말해, "앞으로 이 회사가 벌 돈이 얼마나 지금의 돈으로 가치 있을까?"를 계산해서 적정 주가를 산출합니다.

🧮 DCF 계산에 필요한 주요 요소

1. FCF (Free Cash Flow) / EPS

• FCF(잉여현금흐름): 기업이 실제로 손에 쥘 수 있는 현금. 운영 활동에서 벌고 투자 후 남는 돈.
• EPS(주당순이익): 순이익을 주식 수로 나눈 값. 수익성과 주주 가치를 반영.

👉 대부분 DCF에서는 FCF 기준을 선호, 하지만 EPS도 보조적으로 사용 가능.

2. 성장률 (Growth Rate)

• 향후 몇 년간 이 회사의 FCF나 EPS가 얼마나 성장할지 추정하는 지표.
• 예시) UNH의 경우 FCF 성장률 4.95%, EPS 성장률 4.67%로 추정됨.
• IR 관점에서는 산업 성장성, 시장 점유율, 경쟁력, 과거 추세 등을 종합적으로 고려해 추정해야 함.

3. 성장 기간 (Growth Years)

• 위의 성장률이 얼마 동안 유지될지를 가정. 일반적으로 5~10년.
• UNH는 10년 가정 → 안정적인 대기업으로서 신뢰 가능한 기간 설정.

4. 할인율 (Discount Rate)

• 미래 돈의 가치를 현재로 환산할 때 적용하는 이자율.
• 위험이 클수록 할인율이 높고, 기업의 가치가 낮아짐.
• 일반적으로 자본비용(WACC)를 사용. UNH는 7% 적용 중.

5. Terminal Value / Exit Multiple

• 성장 기간 이후의 기업의 가치를 한 번에 평가.
• DCF에서 미래 현금 흐름을 5~10년치만 예측하고 끝내는 게 아니라,
  그 이후에도 회사는 계속 운영되므로 남은 가치를 한 번에 추정해야 해요.
• 방법 2가지:
  • Gordon Growth Model: 일정한 영구 성장률로 계산.
  • Exit Multiple: EV/EBITDA 같은 배수를 사용

🔍 왜 Exit Multiple을 사용하는가?

1. DCF의 마지막 퍼즐 조각: Terminal Value

DCF에서 미래 현금 흐름을 5~10년치만 예측하고 끝내는 게 아니라,
그 이후에도 회사는 계속 운영되므로 남은 가치를 한 번에 추정해야 해요.
이걸 터미널 밸류(Terminal Value)라고 해요.

이때, 터미널 밸류를 계산하는 두 가지 방법이 있는데:

방법	개념	사용 시기
📈 Gordon Growth Model	"회사가 앞으로도 매년 일정 비율로 성장한다"는 가정	안정적이고 예측 가능한 기업에 사용
🔢 Exit Multiple Method	"회사가 매각될 때 유사 기업과 비슷한 배수로 평가받을 것이다"는 가정	시장 현실 반영, 인수/합병 또는 상장 가치 추정 시 자주 사용

💼 EV/EBITDA를 선호하는 이유

EV/EBITDA는 다음과 같은 특징 때문에 가장 많이 쓰는 멀티플(배수) 중 하나입니다:

1. 비용/세금 구조 차이를 제거

• EBITDA는 이자, 세금, 감가상각 전 이익이므로,
  기업 간 회계 정책, 자본 구조 차이(부채 비율 등)를 제거하고 순수한 운영 성과를 비교 가능.

2. 비상장 기업 및 M&A에 자주 사용

• 실제 기업 인수/매각 시장에서 널리 쓰임 → 현실적인 벤치마크 가능.
• 투자은행, PE펀드도 EV/EBITDA를 주로 씀.

3. 간편하고 직관적

• 특정 시점의 EBITDA에 배수를 곱하면 기업 가치를 쉽게 산출할 수 있음.

예시로 이해하기

‘5조 몸값’ 테일러메이드 매각 재시동…올해 M&A 최대어 될까

매각 측이 희망하는 테일러메이드 몸값은 최대 5조원이다. 지난해 테일러메이드 상각전영업이익(EBITDA) 3100억원에 미국 증시에 상장한 타이틀리스트(아쿠쉬네트·Acushnet)의 지난해말 기준 EV/EBITDA 14.47배를 적용한 규모다. 아쿠쉬네트는 지난해 1년동안 멀티플 13~14배를 유지하다 현재는 13.46배로 뒷걸음질쳤다.

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[주요 재무지표 개념 및 계산식 정리]

개념	주요 설명
EBIT	영업이익 (이자 및 세전 이익) = 매출 - 영업비용
EBITDA	감가상각비(D&A)를 더한 EBIT = 현금 창출력 보기 좋음
Net Income	최종 순이익 (세금과 이자 다 반영)
FCF	기업이 실제 사용할 수 있는 현금흐름
EPS	주당 수익성 지표, 보조적 활용
WACC	자본 조달 평균 비용 = 할인율
GGM	일정 영구 성장 가정으로 TV 계산
Exit Multiple	EBITDA × 업계 평균 배수

FCF (Free Cash Flow: 잉여현금흐름)

• 정의: 기업이 사업 운영으로 벌어들인 현금에서, 설비 투자(자본적 지출, CapEx)를 제외하고 남는 돈.
• FCF = 영업현금흐름 (OCF) - 자본적 지출 (CapEx)

OCF (Operating Cash Flow: 영업현금흐름)

영업현금흐름(OCF) = 순이익(Net Income) + 비현금비용(예: 감가상각비) ± 운전자본 변동(예: 재고, 매출채권, 매입채무 등)

• 순이익에는 이미 감가상각비가 비용으로 빠져 있음
• 하지만 실제로는 돈이 나간 게 아니므로 → 다시 더해줘야 OCF가 됨

EBITDA
  ↓  - 감가상각
EBIT
  ↓  - 이자
  ↓  - 세금
Net Income
  ↓  + 감가상각
  ↓  ± 운전자본 변화
OCF
  ↓  - 자본적 지출 (CapEx)
FCF

FCFF (Free Cash Flow to the Firm: 기업 전체(채권자+주주)에게 귀속되는 현금흐름)

FCFF = EBIT × (1 - 세율)  
      + 감가상각비  
      – 자본적 지출 (CapEx)  
      – 운전자본 증가 (ΔWorking Capital)

WACC (가중평균자본비용, Weighted Average Cost of Capital)

•  WACC는 모든 자본 제공자(주주 + 채권자)의 기대수익률을 반영한 비용이다.
•  WACC는 미래 현금흐름을 현재가치로 환산하는 기준 ‘할인율’이다
• WACC는 투자 판단의 ‘최저 기준선’ 역할

예: 투자자가 이 회사 주식에 투자하고 싶은 기대 수익률이 9%라면,
이 자본이 차지하는 만큼의 비용이 WACC에 반영됨.

WACC	회사가 전체 자본(E + D)을 조달하는 데 드는 평균 비용
Re	주주가 원하는 기대 수익률
Rd	채권자가 원하는 이자율
세금 조정	부채는 세금 차감 혜택이 있음 → 실질 비용 감소

EV (Enterprise Value: EV는 기업을 통째로 인수하려는 사람 입장에서 ‘지불해야 하는 총 가격’ )

EV = Equity Value + Total Debt – Cash and Equivalents

EV/EBITDA, EV/FCF 같은 멀티플 분석에 반드시 사용

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전체 요약 흐름도

① 재무 추정 (EBIT, D&A, CapEx, WC 등)
     ↓
② FCFF 계산
     ↓
③ WACC 계산 (할인율)
     ↓
④ FCFF 할인하여 PV 계산
     ↓
⑤ Terminal Value 산정 및 할인
     ↓
⑥ PV 총합 → EV
     ↓
⑦ EV – 부채 = Equity Value
     ↓
⑧ Equity Value ÷ 주식 수 = 적정 주당 가치

✅ 가정 데이터 (단위: 억 원)

항목	연도1	연도2	연도3
EBIT	1,000	1,100	1,200
세율	20%	20%	20%
D&A	100	110	120
CapEx	150	160	170
WC 증가	50	60	70

➕ 기타 가정

• WACC: 8%
• Terminal 성장률 (g): 2%
• 주식 수: 100만 주
• 순부채: 1,000억 원

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① FCFF 계산

FCFF = EBIT × (1 - 세율) + D&A – CapEx – ΔWC

항목	연도1	연도2	연도3
EBIT (1 - T)	800	880	960
D&A	100	110	120
CapEx	(150)	(160)	(170)
WC 변화	(50)	(60)	(70)
FCFF	700	770	840

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② 현재 가치(PV) 계산 (할인)

항목	계산식	pv 결과
연도1	700 / (1.08)^1	648.15
연도2	770 / (1.08)^2	660.79
연도3	840 / (1.08)^3	667.06

 

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④ 총합 → EV (기업가치)

2

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⑤ Equity Value 계산

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⑥ 주당 적정 가치